11年前，徐和誼剛剛從北京市經(jīng)濟委員會副主任的官位上棄政從商，親自帶領(lǐng)員工，用500把鐮刀開荒除草，為合資公司北京現(xiàn)代開辟工地。4年后，他從北京現(xiàn)代董事長的位置，升至北汽集團掌門人，從那時起，整體上市就是他的目標。

在經(jīng)歷了2008年金融危機導(dǎo)致資本市場大門關(guān)閉，2009年因自主品牌短板而再度飲恨之后，徐和誼2013年再次發(fā)起的IPO沖擊，勢在必得。

收購得來的薩博知識產(chǎn)權(quán)最近已轉(zhuǎn)化成為中高端自主品牌紳寶；掛牌成立的北汽股份作為整體上市平臺，已經(jīng)納入了兩個利潤豐厚的合資公司北京現(xiàn)代的50%股權(quán)、北京奔馳的51%股權(quán)。

但這還不夠。

為了吸引資本市場的青睞，他于近期收購鎮(zhèn)江汽車，計劃總投資150億元，以建設(shè)全國第五個生產(chǎn)基地，將產(chǎn)能擴張至140萬輛，并又把眼光投向了即將從長安獨立出來的昌河汽車；國際市場上，在吉利、萬向等先后退出對電動車廠商菲斯克競購之后，北汽仍在不斷傳出洽談消息，徐和誼更是直接說要收購一個歐洲市場中高端品牌。

徐需要通過快速擴張，向香港的投資者講述一個更大更好的故事，以募集期望當中的100億資金；反過來，他又恰恰需要投資者的這些錢，去支撐自己講出的故事——連續(xù)的擴張，資金需求已經(jīng)達到數(shù)百億。

這樣的一個相互依賴的循環(huán)，能否如愿在明年上半年成功實現(xiàn)？在眾多業(yè)內(nèi)人士看來，北汽集團自主品牌剛剛起步，對合資公司的掌控力度有所欠缺，在整體市場降至低速增長階段的大環(huán)境下，徐和誼理想中的閉環(huán)，存在著很大的失敗風險。

“我不好說這個時候是不是并購的好時機。”曾經(jīng)擔任過北汽集團總經(jīng)理的中國汽車工業(yè)協(xié)會秘書長董揚顯得有些欲言又止。他對記者稱，低速增長時期的快速擴張的確面臨著可能消化不了的問題，但也許正是市場不大好的情況下，才能產(chǎn)生這樣的并購機會。

但對于已經(jīng)失敗過兩次的徐和誼來說，冒風險是值得的。整體上市不僅是他的夢想，也是背后的地方政府的意志。北汽需要從國家定義的汽車工業(yè)中的“四小”升級到“四大”——做大，幾乎是所有國企共同的選擇。

自主品牌未站穩(wěn)先擴張

徐和誼此前透露，赴港上市所募集資金將用于發(fā)展自主品牌轎車業(yè)務(wù)，所以他必須講一個最好的自主品牌故事。

然而，現(xiàn)實是，一直以來，自主品牌乘用車始終是北汽發(fā)展的短板。在徐和誼于2009年發(fā)動第二次上市沖擊時，北汽還沒有自己的自主品牌，而當時上汽的榮威已經(jīng)達到了9萬輛的年銷量。

直到2012年3月，北汽首款自主車型E系列才宣告入市。2012年全年，北汽自主品牌乘用車總共銷量為6.6萬輛，僅略高于自主品牌銷量冠軍長城汽車的10%，進入不了自主品牌的前十名。并且，6.6萬輛中E系列只有2萬輛，更大部分銷量來自于利潤微薄的微車業(yè)務(wù)。

為了補齊自主品牌的短板，北汽于2009年耗資2億美元收購了破產(chǎn)的薩博的知識產(chǎn)權(quán)。直到今年5月，標榜“源于薩博、高于薩博”的紳寶品牌D系列終于在北京上市。當時徐和誼給出的2013年銷量目標是“保2萬輛、爭3萬輛�！卑凑者@一目標，紳寶月均銷售要到2500輛至3750輛，但截至目前，每月銷量只有1000輛左右。

這樣的成績是難以“忽悠”投資者的。徐和誼轉(zhuǎn)而從前景下手，以快速擴張的產(chǎn)能布局，展現(xiàn)北汽對自主品牌的重視與信心。

8月7日，北汽正式收購鎮(zhèn)江汽車以建設(shè)華東基地，按照協(xié)議，該基地計劃總投資150億元人民幣，分兩期實施，總產(chǎn)能規(guī)劃超過30萬輛。這已經(jīng)是3年以來北汽在北京之外擴張的第四個生產(chǎn)基地，徐和誼實現(xiàn)了華北、華中、西南、華南和華東五大生產(chǎn)基地的布局。

鎮(zhèn)江的30萬輛產(chǎn)能，加上已有和其他在建的產(chǎn)能，北汽在自主品牌上的產(chǎn)能已經(jīng)達到了140萬輛，這個數(shù)字是去年6.6萬銷量的21倍。此外，徐和誼還提出了在2015年自主品牌銷量200萬的目標。

對美好前景的描繪會吸引投資者的關(guān)注，同時也會引來風險的擔憂。盡管包括外資在內(nèi)的汽車廠商，在中國整體環(huán)境增長放緩的情況下，均像北汽一樣仍在擴充產(chǎn)能，但由于北汽處于預(yù)備IPO的階段，其快速擴張的風險尤被關(guān)注。

西南證券汽車行業(yè)分析師劉峰認為，這種產(chǎn)能和銷量的高度錯位，很可能會給北汽自主的前期成本投入帶來巨大包袱，如果這個包袱消化不好，反而會對自主品牌的發(fā)展帶來更大障礙。

按照北汽已經(jīng)啟動的投資計劃，除了鎮(zhèn)江基地的150億元外，湖南株洲基地未來兩年間需要投資60億元以建設(shè)第二工廠，廣州增城基地的二期建設(shè)同樣需要資金14億元，而剛剛奠基的順義越野車基地的總投資達到31.9億元。粗略一算，近兩年所需投入資金就超過了205億元，遠超北汽整體上市的目標融資額100億。

除了自主品牌，徐和誼還講起了國際市場的故事。一方面，北汽正在洽購電動車廠商菲斯克，這當中還包含了新能源的故事，徐和誼還稱將并購一個歐洲市場的中高端品牌。

另一方面，對于在國內(nèi)鋪下的140萬輛產(chǎn)能，徐和誼認定向國際市場出口將是一個重要的去向。“不要糾結(jié)于產(chǎn)能，過剩還是不過剩，讓市場經(jīng)濟自行調(diào)配。”他說。但目前的情況是，中國的汽車出口在7月份同比環(huán)比均處于下降狀態(tài)，連續(xù)2個月雙下滑。各國的技術(shù)、貿(mào)易壁壘逐漸增多，出口形勢不容樂觀。

汽車評論員周磊認為，北汽的當務(wù)之急不是急于擴充產(chǎn)能，不是急于進軍海外市場，而是應(yīng)該把包括研發(fā)、生產(chǎn)和營銷服務(wù)在內(nèi)的汽車產(chǎn)業(yè)鏈綜合實力這個基本功練好。

另一名評論員藍朝暉同樣認為，目前北汽的自主產(chǎn)品正處于市場考驗期，剛剛上市的紳寶還未在市場上站穩(wěn)腳跟，又再次興起收購的念頭，只怕得不償失，況且經(jīng)濟大環(huán)境放緩，也使得擴張充滿了懸念。

強勢外資伙伴掣肘上市

如果說自主品牌是徐和誼吸引投資者的“前景牌”，那么利潤豐厚的北京現(xiàn)代、走上正軌的北京奔馳這兩個合資公司，就是徐手里的“現(xiàn)金牌”。但這兩手“現(xiàn)金牌”，也給北汽的IPO帶去了一些困擾。

首先是北京奔馳的外方股東戴姆勒入股帶來的政府審批問題。為了將北京奔馳的中方股權(quán)納入到上市平臺北汽股份中，同時讓股權(quán)多元化以增加對投資者的吸引力，北汽在今年2月份和戴姆勒簽訂協(xié)議，由戴姆勒出資6億歐元獲得北汽股份12%的權(quán)益，同時將雙方合資公司北京奔馳的中方股權(quán)從50%上調(diào)至51%，這樣北汽股份在北京奔馳就能處于控股地位，北京奔馳的股權(quán)就可以作為“主營業(yè)務(wù)”納入上市平臺北汽股份。

然而，一個棘手的問題是，一旦戴姆勒持有了北汽股份12%的股權(quán)，而北汽股份持有51%的北京奔馳股權(quán)，這就意味著戴姆勒間接持有了6.1%的北京奔馳股權(quán)，加上直接持有的49%，相當于持有合資公司超過55%的權(quán)益，這就超過了目前政策規(guī)定汽車合資企業(yè)外資占股不得超過50%的規(guī)定。

雙方的股權(quán)合作協(xié)議通過政府審批敏感性因此大增。近日，有消息稱，這一協(xié)議已經(jīng)通過了發(fā)改委的審批，但戴姆勒大中華區(qū)相關(guān)負責人對記者稱法務(wù)部并沒有得到這一消息，而中汽協(xié)秘書長董揚更是稱：“我聽到的消息不一樣。”

董揚還對記者透露，國家對于這個問題的研究目前已經(jīng)“有了一個說法”，暗示官方傾向于保持合資公司外資持股的50%上限。

一旦政府審批拖得太長，或者出現(xiàn)變數(shù)，很可能會影響北汽的上市時間表，甚至影響北京奔馳能否作為“主營業(yè)務(wù)”而去吸引投資者。

就算一切順利，以奔馳目前在中國市場的表現(xiàn)，對投資者的吸引也會有所折扣。2013年上半年，奔馳在華銷量下滑0.5%，而奧迪和寶馬則實現(xiàn)了18%和15%的增長。不過，隨著雙方合資建立的新銷售公司對此前“內(nèi)斗”的兩套渠道的整合效果推進，奔馳表現(xiàn)有所反彈，但北京奔馳與一汽大眾奧迪及華晨寶馬相比，投產(chǎn)車型數(shù)量仍然落后，奔馳在本土化上仍需加力。

另一個合資公司北京現(xiàn)代，則已經(jīng)確定只能按照“投資收益”納入上市平臺，因為雙方的持股比例將保持在50%。北京現(xiàn)代的外方股東韓國現(xiàn)代起亞汽車，此前曾經(jīng)強烈反對北汽集團的整體上市，強勢拒絕將中方的股權(quán)納入到北汽股份當中，原因在于擔心納入上市公司后的信息披露將會影響到母公司現(xiàn)代起亞汽車的“商業(yè)機密”。

據(jù)北汽集團內(nèi)部人士向媒體透露，北汽股份2010年掛牌之前的股改審計隊伍，遭遇到了北京現(xiàn)代工廠的“閉門羹”，審計隊伍無法進入工廠，韓方還多次阻撓中方進入調(diào)查合資公司財務(wù)狀況。

盡管股權(quán)最終納入上市平臺，但因為北汽的利潤過于依賴北京現(xiàn)代，國內(nèi)A股的上市之路最終被堵死。我國《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第37條規(guī)定，“發(fā)行人最近1個會計年度的凈利潤主要來自合并財務(wù)報表范圍以外的投資收益則禁止上市”，再加上A股IPO遲遲不開閘，徐和誼不得不舍近求遠選擇去H股上市。

國泰君安證券研究員張欣表示，開放度更高的香港市場，市場參與者的成熟度要遠高于內(nèi)地A股市場，而其風險偏好卻要低于內(nèi)地A股市場，因此一般地A股和H股的股價存在較大的差異，H股市場的估值水平明顯偏低。這并不利于北汽股份獲得期望中的融資額度。

此外，和國內(nèi)A股動輒配股、增發(fā)/定向增發(fā)等多種方式，持續(xù)進行股權(quán)融資相比，H股市場的投資者也不歡迎公司持續(xù)的股權(quán)融資，而更傾向于上市公司通過債務(wù)工具融資，如此一來，將會加大公司未來經(jīng)營的壓力。

徐和誼或許希望學習廣汽集團，先登錄H股，日后再回歸A股。然而，在張欣看來，這種方式H股的價格往往會成為拖累A股價格的一個重要原因，還是會另總?cè)谫Y額打下折扣。

上市：必須完成的“政治任務(wù)”

事實上，北汽并非不知道自主品牌站穩(wěn)腳跟之前就大肆擴張存在風險，多個內(nèi)部人士向媒體表達過此類擔憂。徐和誼也并非不知道，去H股融資很可能達不到預(yù)期。但是，北汽集團整體上市，既是他本人的夢想，也是背后力量的推動，他必須盡快推進，越早越好。

在今年2月份戴姆勒和北汽集團簽訂股權(quán)合作協(xié)議時，北汽集團代總經(jīng)理張夕勇曾經(jīng)公開表示，目前，“北汽股份正按照北京市市委市政府的工作要求”，積極籌備先H股后回歸A股的上市工作。

根據(jù)2010年掛牌時的新聞通稿，北汽股份當時擁有6個股東，其中北汽集團為控股股東占股51%，北京市國有企業(yè)首鋼為第二大股東，占股18.31%，此外，北京市國資公司以及北京國有資本經(jīng)營管理中心還分別占有7.75%和5%。也就是說，除了北汽集團的51%的股權(quán)之外，北京市政府還通過首鋼和兩個國資平臺占到了超過30%權(quán)益。

實際上，北汽集團面臨的最大任務(wù)，便是在中國汽車產(chǎn)業(yè)當中，為北京市爭取第一集團的地位。北汽提出了要在2015年進入國內(nèi)汽車集團第一陣營的目標，在“十二五”期間要“保五爭四”，爭取進入中國四大汽車集團的行列。

中國汽車產(chǎn)業(yè)存在著“四大四小”的提法。2009年推出的《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中確定了后來被稱為八個的主要扶植汽車企業(yè)名單，其中鼓勵一汽、東風、上汽、長安等大型汽車企業(yè)在全國范圍內(nèi)實施兼并重組，支持北汽、廣汽、奇瑞、重汽等汽車企業(yè)實施區(qū)域性兼并重組。由此，前述四者被稱為“四大”，北汽和廣汽一起進入“四小”。

但北汽希望能夠取代長安汽車進入“四大”。2012年，北汽產(chǎn)銷量為170.1萬輛，排名第五位，與長安的差距只有20萬輛。但在利潤總額和銷售收入方面，主要得益于合資公司北京現(xiàn)代，北汽集團已經(jīng)超越長安。

既然提出了全面進入“四大”的目標，北汽自然要在仍落后長安的產(chǎn)銷量上下手，如此，也就不難理解徐和誼為什么要在自主品牌銷量只有6.6萬輛的情況下，布下了140萬輛年產(chǎn)能的局。而要實現(xiàn)這樣的產(chǎn)能，上文計算過的205億元投資非常關(guān)鍵。

資金從何而來？上市。越快越好。

徐和誼曾在1997到2002年擔任北京市經(jīng)濟委員會副主任，也把這段經(jīng)歷視為自己的優(yōu)勢。他曾對媒體表示，“我有很好的基礎(chǔ)，包括市里面的各種關(guān)系，這對企業(yè)發(fā)展有利，到哪兒好溝通。”

在這種情況下，政府和徐和誼本人都有做大北汽的動機，于是便在數(shù)年內(nèi)連續(xù)發(fā)動三次對IPO的沖擊。汽車評論員周磊認為，北汽近期的擴產(chǎn)能行為，也許并不是自身發(fā)展的需要，而是一種出于“國有企業(yè)對于規(guī)模追求”這一并不完全符合市場規(guī)律的，某種角度上講甚至是“政治上的需要”。

國泰君安研究員張欣認為，如果不是作為一項“政治任務(wù)”必須完成上市，其實H股市場并不是一個最佳選擇。但在A股市場IPO受到管控，基本處于停滯的情況下，H股市場能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)融資這樣一種作為不用償還的籌資方式，企業(yè)肯定是不愿放棄的。

周磊表示，企業(yè)的運作歸根結(jié)底還是要依市場規(guī)律行事，只有回歸到以盈利為導(dǎo)向的企業(yè)發(fā)展路徑上來，企業(yè)才能做出正確的戰(zhàn)略決策與選擇。

“正如習總書記最近提到的‘再也不能簡單以GDP增長論英雄’的講話一樣，中國的汽車企業(yè)特別是國有汽車企業(yè)應(yīng)該是換種理性思路，去謀企業(yè)發(fā)展了�！彼f。